跨國併購中常見價值評估與出價設計PWC 游明德執行董事/ 王韻輝協理
1. 常見問題
- 買賣雙方對於價格認知差異
- 併購後績效不如預期
2. 可能議題
- 對於未來成長性認知不同
- 缺乏足夠的可比較標的
- 缺乏中長期營運計畫
- 其他潛在投資方的競爭
- 評價方式選擇
3. 因應之道
- 內部研究佐以外部客觀觀點，增加預測的可靠性
- 透過架構設計，如部份價金視營運績效再分配與賣方，降低雙方差距
- 於評估過程中，建立併購後整合規劃，將相關收益、成本及風險一併考量，作為後續執行面之參考
企業從事併購交易之動機，主要來自於內部成長需求以及外部競爭環境刺激。在全球化時代，併購交易已成為企業快速成長與改變市場競合的主力工具之一，其最終目標乃在於創造綜效並極大化股東價值。
國內外許多投資案常常是以競標型態進行。 於競標過程中，價格往往是決定投標者是否勝出最關鍵的因素。對於得標者而言，可以藉此投資案拉大領先同業差距，但若相關投資價值沒有辦法如預期於未來展現，亦也面臨出價過高的風險。對未得標者而言，則面臨失去快速成長機會，需要思考其他途徑拉近與對手差距。
在PwC之全球併購經驗中，約有4成左右投資案的失敗，可歸因於買方對標的公司無法建立可靠的企業評價。某些得標者的出價，可能基於對未來高成長性期待，例如，近些年有許多歐美食品龍頭紛紛企圖以超過25倍甚至30倍的本益比投資中國同業。 但是，並非所有併購後的實際成長性都符合預期。例如來自西歐幾間消費性金融著稱的銀行，在金融海嘯前投資了俄羅斯，但隨之而來的績效卻是低於預期。此並非僅是因金融海嘯，主要原因是這些銀行面臨了比預期中更強烈的競爭。巴克萊也因此撤除了在俄羅斯消費金融事業部，瑞典銀行也在考慮裁撤相關事業。
相對於歐美企業投資新興市場時，積極出價的態度，一些台灣企業或許是受到之前一些跨國併購失敗案例或台灣企業普遍缺乏跨國管理經驗與人才，或對於未來併購後整合缺乏信心，在評估過程中，傾向保守看待投資價值，導致出價低於賣方預期或其他競爭對手，而錯失了許多擴張或轉型的機會。
可能議題
當投入新領域時，企業有時面臨內部缺乏足夠的市場資訊來支持評價模型的挑戰。 特別是當投入新領域時，面對未來營收成長與市場競爭的高度不確定性，也造成買賣雙方對於價格認知的差距。在已開發市場中，有時常藉由類似市場交易倍數所隱含之成長率來與營運計畫中的成長率做印證。但在投資新興市場或新領域時，常因缺乏足夠的可比較標的與類似交易倍數，使得相關財務預測難以被驗證。
缺乏建立中長期營運計畫的經驗，也是造成進行交易評估中常常預見的問題。 過去的經驗中，許多台灣企業具備良好的短期現金管理，卻缺乏中長期經營規劃的經驗，此亦是造成預測無法精準的原因之一。 在過去的交易案中，我們往往會建議客戶在實地查核與管理階層訪談中逐步建立未來三至五年的營運計畫，試著多方與管理階層做溝通與確認相關可行性，再根據該營運計畫來計算投資價值，作為價格談判的基礎，提高併購成功的機率。
另外，在熱門的新興領域或市場(如: 中國)，標的公司在出售股權或籌資上常常具有許多選擇。除了市場上可能有許多潛在投資方，想藉由併購快速切入市場外，資本市場為另一項吸引人的籌資管道。許多當地銀行亦願意提供低成本的融資方案。不同的資本市場與金融工具的選擇，常會降低標的公司出售之意願，或因此要求更高的交易價格。
另外，在過去服務客戶的經驗中，我們也發現，許多企業在評估併購案時，習慣與內部其他資本支出案做比較，例如以回收期間(Payback period)作為主要評價方式。回收期間常為企業擴廠時進行資本預算時常使用的評估方式，但此法並無考量潛在投資風險也無法考量長期投資價值，不見得是適合評估併購案的方式。較快回收的投資案，並不見得就是適合的投資案。因此，倘若要建議類似的評估方式，則會建議同時參考內部投資報酬率(Internal Rate of Return)的結果。
當企業在選擇併購而非透過現有資源自主性成長時，往往是因為內部在新領域的開發有一定的困難，可能需要相當的時程，且成效是不確定的，例如: 品牌建立或是新技術開發。因此，透過併購方式取得新領域的拓展所需要的成本應該會高於內部自行開發，原因是開發失敗的風險已經大幅降低，且標的公司可能已經有建立一定市場基礎或門檻。在過去服務的經驗中，當投資方在進行相關評估時，常使用內部經營團隊；然而各部門可能因評估投資案之利益出發點不同，使得投資案缺乏獨立或全方面的評估，而阻礙投資決策之進行。因此，公司決策者需要均衡考量內部目前各團隊的意見與此交易案所帶來企業未來成長的策略意義。
因應之道
根據PwC的研究調查，我們建議下列透過幾項因應辦法以降低可能投資風險。
首先，有關財務預測部份，除了透過企業內部的經驗及研究外，可以考慮佐以外部專家之客觀觀點來強化預測基礎，若可以參考標的公司當地，市場與技術專家之專業意見。面對未來的不確定性，在交易架構設計上面，可設計成換股或是部分價金依併購後管理者營運績效而分配。此項設計，除了可分散風險，降低初始投資金額外，亦可藉此縮小買賣方對於價格的差距。但這些架構設計亦有可能會另外牽涉到各地會計認列、稅務或法律層面議題，其優劣需要綜合評量。
向董事會提報併購案時，並非像執行一般投資案那麼的單純。當併購交易需要花費較高的代價時，面對未來成長的不確定性與標的企業財務狀況的透明度等議題時，使得相關併購案要取得董事會的授權往往需要強烈策略意義的支持。就交易本身而言，需彈性運用傳統評價機制，面對新興市場中遠高於成熟市場的交易倍數，除需考量保守的短期預測之外，另需獨立考量其策略價值及可能綜效。倘若能於評估當時，開始建立併購後整合規劃，不僅考量相關綜效，亦將潛在整合成本及風險一併考量，作為後續執行面之參考。 但不可忽略的，在競標過程中，除了考慮長期策略價值外，另需考量併購公司自身的財務狀況，均衡考量公司未來成長需求與短期本業營運。
